在经济世界的宏大舞台上，信用就像一位魅力四射的魔术师，时而慷慨洒下繁华，时而骤然收紧帷幕，而黄金，则是那位沉默的旁观者与受益者。它不追逐喧嚣，却在风暴中闪耀光芒。一种广为流传的观点将黄金的估值历程划分为四个鲜明阶段，与信用的周期紧密交织：信用扩张时温和上涨，信用暴涨时悄然下跌，信用收缩时稳步攀升，以及信用崩溃重建时剧烈暴涨——最终，可能迎来政府的强势干预，如没收或强制定价回收。这个框架虽简化了复杂的现实，却捕捉了历史的脉络，仿佛一出反复上演的戏剧，让人不由感慨货币体系的脆弱与黄金的韧性。
🌱 信用扩张的温柔曙光：黄金的温和苏醒
信用周期的开端总是充满希望，就像春天里的细雨滋润大地。银行大门敞开，贷款如流水般涌向企业和家庭，经济活动渐渐加速。这时候，通胀往往悄然抬头，像一杯咖啡里慢慢渗入的奶泡，温和却不可忽视。黄金作为经典的通胀对冲工具，开始温和上涨。它不像股票那样狂飙突进，而是像一位稳重的长者，缓慢积累价值。
回顾历史，在二战后，比如1950年代至1960年代的美国经济扩张期，信用稳步增长，伴随轻微通胀，黄金需求随之上升。尽管当时金价被固定，但地下市场和国际需求反映出其潜在升值。分析显示，早周期通胀支撑黄金价格，虽然涨幅温和，因为强劲经济增长吸引资金流向股票等风险资产。比喻来说，这就好比一场派对初启，大家先小酌几杯，黄金只是角落里那瓶陈年佳酿，悄然升温，却不抢风头。研究指出，在这类阶段，黄金的真实回报率往往在5%至10%左右，源于商品需求和货币温和扩张。如果实利率上升，黄金涨幅会受抑，但总体仍是正向，因为信用扩张奠定了未来通胀的基础。
信用扩张阶段的注解：信用扩张指债务水平稳步上升、经济信心增强的时期，通常伴随GDP增长和就业改善。这不同于单纯的货币印刷，而是基于生产力提升的借贷增多，帮助读者理解为什么黄金在此阶段仅温和上涨，而非剧烈波动。
基于此温和起点，我们自然转向下一个更热烈的篇章，看信用如何从稳健走向狂欢。
🔥 信用暴涨的狂欢盛宴：黄金的短暂退场
当信用进入暴涨阶段，整个经济像注入兴奋剂的运动员，奔向巅峰。贷款如洪水决堤，资产泡沫膨胀，股市和房地产成为宠儿，大家沉浸在「永不落幕」的乐观中。这时，黄金往往下跌，因为资金蜂拥追逐高回报的风险资产。谁会守着不生息的金属，而不去分享股市的盛宴呢？
晚1990年代的互联网泡沫就是一个生动例子：信用急速扩张，科技股飙升，黄金价格从1996年的约400美元/盎司跌至2000年的250美元/盎司。资金流向看似稳定的债务货币体系，黄金的吸引力暂时黯淡。经济理论家指出，在泡沫高峰，波动率低，风险偏好高涨，黄金与股票的相关性转为正向，但整体表现疲软。这就像一场热闹的舞会，黄金被晾在墙边，看着别人翩翩起舞。它下跌并非因为内在价值减损，而是机会成本上升——持有黄金意味着错过股市的暴利。
深入剖析，这种下跌往往短暂，却深刻反映信用体系的脆弱。过度杠杆埋下隐患，当泡沫破裂，资金会回流安全资产。历史数据显示，在多个债务周期的繁荣峰值，黄金相对股票中性或略逊，但这正是为后续上涨蓄势。
信用暴涨阶段的注解：也称峰值或泡沫阶段，债务积累加速，常导致资产价格脱离基本面。理解这一点有助于把握为什么黄金在此退让：投资者偏好增长资产，而非保值工具。这种阶段通常持续数年，直至不可持续。
从这场狂欢的余温中，我们步入更严峻的考验，信用开始收紧，黄金重拾光芒。
📉 信用收缩的寒风凛冽：黄金的安全港湾
信用收缩如秋风扫落叶，债务变得沉重，银行收紧银根，企业违约风险上升。经济活动放缓，不确定性笼罩市场。这时，投资者转向避险，黄金价格稳步上涨。它成为风暴中的灯塔，吸引恐慌资金。
1970年代的滞胀期是经典案例：信用紧缩叠加高通胀，黄金从35美元/盎司飙升至1980年的800美元以上。波动率上升强化了黄金的对冲属性，研究显示，在收缩阶段，黄金真实回报可达10%至30%，远超股票的负回报。另一个例子是1873-1896年的长萧条，黄金在收缩中上涨10%，而股票下跌10%。这就好比经济感冒时，大家争相囤积维生素，黄金便是那可靠的「免疫 booster」。
原因在于，收缩暴露债务问题，弱势货币寻求硬资产支撑。中央银行可能降息，但若伴随衰退，黄金需求激增。历史周期中，这种上涨稳健，却为更剧烈的阶段铺路。
信用收缩阶段的注解：收缩指信贷标准提高、债务偿还压力增大，导致经济增长放缓甚至衰退。不同于崩溃，这阶段仍有政策空间，但不确定性推动避险需求，帮助读者区分其与暴涨的界限。
随着收缩深化，若未及时化解，便滑向最惊心动魄的终章。
💥 信用崩溃的重建风暴：黄金的王者归来与隐秘风险
信用周期的谷底——崩溃与重建阶段——是最戏剧化的时刻。债务链条断裂，系统性危机爆发，中央银行工具耗尽，只能通过货币贬值或印刷应对。这时，黄金暴涨，成为 fiat 货币崩盘中的终极受益者。
1929-1933大萧条是巅峰例证：信用彻底崩溃，黄金真实变动+122%，而股票暴跌89%，商品跌46%。2008金融危机后，黄金从低点涨超400%，量化宽松贬值货币，推动其飙升。长债务周期理论指出，这种「冬季」阶段，黄金平均真实回报26%，源于去杠杆化和货币重置。
暴涨如山洪爆发，因为信任蒸发，硬资产重获青睐。但初期可能短暂下跌，如2008年的30%回调，因流动性危机迫售资产。这就像火灾初起，人们先抢现金，后才想起黄金的永恒价值。重建中，黄金光芒刺眼，却可能引来政府干预。
历史上，在极端谷底，政府为稳定体系，常没收黄金或强制定价。1933年美国行政命令6102，要求公民以20.67美元/盎司交出黄金，后重定价35美元，实现美元40%贬值。英国1931年放弃金本位，澳大利亚1959年强制金储备出售。这些行动旨在充实储备、控制通胀，反映信用重建的残酷现实。虽现代法规使没收概率降低，但高债时代（如2025年美国债/GDP超120%），地缘风险下，类似干预并非不可能。
以下表格汇总历史债务周期中黄金表现（基于1788-1933数据，通胀调整）：
| 债务周期阶段 | 示例时期 | 黄金真实变动 | 与股票比较 | 与债券（利率变动） | 与商品比较 | 主要驱动因素 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 扩张/繁荣 | 1788-1843早期 | 温和+5-10%（估） | 中性 | 利率稳定/上升 | 温和上涨 | 通胀，资金流向股票 |
| 收缩 | 1788-1843中期 | +15% | 优于股票(-20%) | 利率下降 | 下降 | 风险厌恶，不确定性 |
| 崩溃/冬季 | 1825-1843 | +26% | +104% vs. 股票(-78%) | 3.54% 到 3.17% | +53% vs. (-27%) | 贬值，危机对冲 |
| 扩张/繁荣 | 1844-1896早期 | 温和+0-5%（估） | 中性 | 利率上升 | 稳定 | 信用增长青睐风险资产 |
| 收缩 | 1844-1896中期 | +10% | 优于股票(-10%) | 利率变动 | 下降 | 避险需求 |
| 崩溃/冬季 | 1873-1896 | +20% | +42% vs. 股票(-22%) | 5.49% 到 3.61% | +64% vs. (-44%) | 系统去杠杆 |
| 扩张/繁荣 | 1897-1933早期 | 温和+10%（估） | 逊于股票 | 利率上升 | 上涨 | 繁荣转移资金 |
| 收缩 | 1897-1933中期 | +30% | 优于股票(-40%) | 利率下降 | 急剧下降 | 波动对冲 |
| 崩溃/冬季 | 1929-1933 | +122% | +211% vs. 股票(-89%) | 4.73% 到 4.49% | +168% vs. (-46%) | 大萧条，贬值 |
另一表格列出主要政府黄金干预事件：
| 事件 | 年份 | 国家 | 描述 | 经济背景 | 对黄金持有者影响 |
|---|---|---|---|---|---|
| 行政命令6102 | 1933 | 美国 | 强制以20.67美元/盎司出售黄金，后重定价35美元 | 大萧条信用崩溃，银行挤兑 | 美元有效贬值40%；持有者低于市场补偿 |
| 金本位放弃 | 1931 | 英国 | 暂停黄金兑换 | 一战后债务危机，收缩 | 英镑贬值；私人黄金限制 |
| 黄金扣押法 | 1959 | 澳大利亚 | 强制出售黄金储备 | 二战后重建，通胀控制 | 黄金重定价；旨在货币稳定 |
| 黄金储备法 | 1934 | 美国 | 美联储黄金国有化，美元贬值 | 萧条谷底，信用重建 | 金价固定更高；储备增69% |
| 金本位退出 | 1932 | 多国（如日本） | 黄金出口禁令，强制持有 | 全球萧条溢出 | 货币贬值；囤积黄金受罚 |
这些数据生动展现周期的规律性，同时揭示：黄金长期真实回报约1.2%，体现稳定性，但短期受外部冲击。
当代背景下，全球债务创纪录，央行如中国、俄罗斯囤积黄金，地缘紧张放大后期阶段需求。反方观点认为，低通胀扩张中黄金机会成本高，监管演变降低没收风险，建议多元化。但历史教训提醒，在信用帝国的轮回中，黄金始终是那抹不灭的光芒，等待下一个周期的召唤。
参考文献
- Hardman & Co. Gold and Debt Cycles. November 2019. https://hardmanandco.com/wp-content/uploads/2019/11/Hardman-Co-Insight-Gold-and-Debt-Cycles-November-2019.pdf
- Ray Dalio. My Answers to Your Questions about Gold. LinkedIn Post.
- Goldmoney. Credit Cycles and Gold. Research Article.
- SSRN. Performance of Gold as a Financial Asset During Different Phases of Financial Cycles. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3999531
- Wikipedia & Federal Reserve History. Executive Order 6102 and Roosevelt's Gold Program. Historical Records.